منوة الروح
¬°•| مراقبة عامه سابقه |•°¬
- إنضم
- 4 مايو 2008
- المشاركات
- 4,146
تحليل اقتصادي:هل تكفي مليارات الدولارات لسد الثغرات ؟
10/18/2008
هانز فيرنر سِـن: بكل ألم وارتياب وافق كونجرس الولايات المتحدة على خطة انقاذ وال ستريت سعياً إلى حماية النظام المالي الأميركي من الانهيار. بيد أن مبلغ السبعمائة مليار دولار الذي من المقرر أن يستخدم لتنفيذ عملية الإنقاذ ربما يصب في دلوٍ مثقوب، وقد تكون هذه هي الحال أيضاً مع المليارات التي قد تخصصها الحكومات للإنقاذ في مختلف أنحاء العالم. إن المتاعب التي تعرضت لها المؤسسات المالية الأميركية التي أفلست أثناء العام 2008 ـ أو التي كانت لتفلس لولا مساعدة الحكومة ـ كانت راجعة إلى افتقارها إلى رأس المال النقدي. وهذا لا يعني أنها لم تمتلك قط رأس المال ذاك، بل إن الأمر في الحقيقة أنها دفعت لحملة أسهمها من مكاسبها الوفيرة أكثر مما ينبغي أثناء الأعوام الماضية، كما بالغت في تعزيز عملياتها بالروافع المالية بالاستعانة برأس مال مدين. وإذا لم يتم اتخاذ الإجراءات اللازمة لزيادة الحد الأدنى من متطلبات رأس المال النقدي بالنسبة للبنوك وغيرها من المؤسسات المالية، فقد نتعرض لأزمات مالية أخرى كهذه التي نعيشها الآن. إن المؤسسات المالية الأنجلوسكسونية مشهورة بارتفاع نسبة ربحيتها إلى نفقاتها. ومن وجهة النظر الأوروبية، فإن التهافت على الأرباح والتأكيد على أهداف الأداء قصيرة الأمد، وهو ما تتسم به هذه المؤسسات، أمر مذهل ومخيف في نفس الوقت. إن بنوك الاستثمار، على وجه الخصوص، معروفة بانتهاجها لأسلوب الحد الأدنى من رأس المال النقدي. وبينما تحتاج البنوك الطبيعية إلى نسبة رأس مال نقدي إلى أصول لا تقل عن 7%، فإن بنوك الاستثمار تعمل بنسبة لا تزيد على 4%. إن الافتقار إلى رأس المال النقدي ناتج إلى حد كبير عن مبدأ "المسؤولية القانونية المحدودة"، الذي كان بمثابة المحرض على الاستعانة بالروافع المالية إلى حد مبالغ فيه. إذ أن المكاسب المتروكة داخل المؤسسة المالية من الممكن أن تضيع بسهولة في أوقات الأزمات. أما المكاسب التي يتم تحصيلها في وقتها فقد يكون من الممكن تأمينها. وبالتالي، كان الافتقار إلى رأس المال النقدي سبباً في جعل حملة الأسهم الكارهين للمجازفة يستعينون بمقامرين لإدارة شركاتهم الاستثمارية ذات المسؤولية القانونية المحدودة. بيد أن المديرين اختاروا الدخول في عمليات عالية المجازفة، وذلك لأنهم كانوا يدركون أن حملة الأسهم لن يشاركوا على نحو مماثل في المجازفات. بينما يتحول ناتج المجازفات الناجحة إلى ربحية، فإن الخسائر المترتبة على المجازفات الفاشلة تكون مقتصرة على المخزون من رأس المال النقدي المستثمر. أما المطالبات ضد الثروة الشخصية من جانب حملة الأسهم فيعوقها القيد المتمثل في المسؤولية القانونية المحدودة. وفي النهاية يتحمل المودعون في البنوك أو الحكومات كافة الخسائر. والحقيقة أن العلاقة المتبادلة بين الحافز إلى تقليص رأس المال النقدي إلى الحد الأدنى والحافز إلى المقامرة من أجل استغلال جانب المجازفة الإيجابي كان السبب وراء الأزمة التي تعيشها أميركا اليوم. نظرياً، يستطيع مقرضو البنوك والحكومة أن يتوقعوا المجازفات الإضافية التي قد يواجهونها حين تقرر شركة ما أن تتبنى إستراتيجية تنطوي على المبالغة في الاستعانة بالروافع المالية. وقد يطالب المقرضون بأسعار فائدة أعلى، وقد تفرض الحكومة ضرائب أو رسوم أعلى. بيد أن هذه النظرية تخالف الواقع. إذ أن الحكومات لا تفرض الضرائب على أي عائد على رأس المال النقدي يقل عن فائدة الدين، والمقرضون لا يقدِّرون الفوائد المترتبة على رأس المال النقدي الضخم إلى جانب أسعار الفائدة الأقل، وذلك بسبب الافتقار إلى المعلومات عن أرجحة السداد الحقيقية. ولهذا السبب فإن رأس المال النقدي الذي تحتفظ به المؤسسات المالية تبلغ تكاليفه ضعف تكاليف رأس المال المدين، وعلى هذا فإن هذه المؤسسات تحاول حصر استخدام رأس المال النقدي في الحد الأدنى. إن شرط المسؤولية القانونية المحدودة لم يحول وال ستريت إلى كازينو للقمار فحسب، بل لقد حضَّ صغار المستثمرين أيضاً على المقامرة، وذلك لأن مالكي المساكن كانوا يتمتعون بمسؤولية قانونية محدودة أشبه بتلك التي تتمتع بها الشركات. وحين كان المقترضون من ذوي الدخول المنخفضة يقترضون لشراء مساكنهم ـ 100% من سعر الشراء في كثير من الأحيان ـ فكان بوسعهم أن يستخدموا مساكنهم كضمانة إضافية دون ضمان السداد بثروة إضافية أو حتى دخولهم. وهذا يعني أنهم كانوا يتمتعون بالحماية ضد الجانب السلبي من المجازفة والمتمثل في انخفاض أسعار المساكن، وفي نفس الوقت يستفيدون بالمضاربة طمعاً في الجانب الإيجابي من المجازفة والمتمثل في ارتفاع قيمة المساكن. كان مالكو المساكن يدركون أن ارتفاع الأسعار يعني تمكينهم من تحقيق المكسب، إما ببيع مساكنهم أو زيادة دينهم، بينما في حالة هبوط أسعار المساكن فما كان عليهم إلا أن يسلموا مفاتيح مساكنهم للبنوك. ونظراً لعدم اليقين بشأن مستقبل أسعار المساكن، فكان بوسعهم إلى حد معقول أن يتوقعوا المكسب، الأمر الذي حضهم على دفع المزيد في المقام الأول. وهنا نستطيع أن نقول إن مقامرة صغار المستثمرين كانت السبب وراء أزمة الرهن العقاري الثانوي. لقد انتشرت هذه الأزمة لأن النظام المصرفي لم يكن كارهاً للمجازفة إلى الحد الكافي ـ وفي بعض الحالات كان الأمر يبدو وكأنه يتلذذ بالمجازفة. عملت بنوك إقراض الرهن العقاري على إبقاء بعض المطالبات على دفاترها، ولكنها باعت أغلب هذه المطالبات إلى بنوك الاستثمار في هيئة "أوراق مالية مدعومة بقروض الرهن العقاري". وبدورها عمدت بنوك الاستثمار إلى خلط هذه الأوراق المالية في "أوراق مالية مدعومة بالأصول" وما يعرف باسم "تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية" (CDOs)، ثم باعتها للمؤسسات المالية في مختلف أنحاء العالم. ومن الواضح أن هذه المؤسسات، التي اجتذبتها معدلات العوائد المرتفعة، أهملت الجانب السلبي من المجازفة كل الإهمال. في كثير من الأحيان وقع مشترو تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية ضحية للتضليل من جانب وكالات التسعير التي كان أداؤها رديئاً ولم تقدم لهم المعلومات الجديرة بالثقة. وما دامت وكالات التسعير الخاصة تعيش على الرسوم التي تحصلها من الشركات التي تتولى تسعيرها، فإنها لا تستطيع بسهولة أن تخفض من قيمة عملائها المهمين أو الأصول التي يبيعونها. والدليل على ذلك أن بنوك الاستثمار الأميركية كانت تحصل على تقديرات ممتازة حتى آخر لحظة، وهكذا كانت الحال مع تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية التي خانت بها هذه الوكالات العالم. كل هذا يفسر الأسباب التي جعلت الولايات المتحدة تتمتع بهذه الفترة الطويلة من النمو أثناء الأعوام الأخيرة، رغم أن المدخرات الأسرية كانت تقرب من الصفر، كما يفسر الأسباب التي جعلت الأجانب راغبين في تمويل ذلك العجز الهائل في الحساب الجاري للولايات المتحدة والذي تجاوز 5% من ناتجها المحلي الإجمالي ـ أعلى من أي وقت مضى منذ العام 1929. بيد أن هذه الفترة قد ولت الآن. يتعين على الولايات المتحدة أن تطبق إصلاحات جوهرية لنظامها المالي سعياً إلى سد الثغرات التي تتسرب منها رؤوس الأموال النقدية ومن أجل رد الثقة إلى المستثمرين. ولكن حتى بعد أن يحدث ذلك فلسوف تمر الولايات المتحدة بوقت عصيب وهو تواصل محاولاتها لبيع أصولها المالية لبقية العالم. كما يتعين على الأسر الأميركية أن تتعلم كيف تجمع الثروة عن طريق تقليص استهلاكها وليس بالمضاربة في سوق العقارات. إن أميركا ينتظرها عقد مؤلم من الركود. ----------- * أستاذ علوم الاقتصاد والتمويل بجامعة ميونيخ، ورئيس معهد آيفو للبحوث الاقتصادية (Ifo Institute).
الشبيبة
10/18/2008
هانز فيرنر سِـن: بكل ألم وارتياب وافق كونجرس الولايات المتحدة على خطة انقاذ وال ستريت سعياً إلى حماية النظام المالي الأميركي من الانهيار. بيد أن مبلغ السبعمائة مليار دولار الذي من المقرر أن يستخدم لتنفيذ عملية الإنقاذ ربما يصب في دلوٍ مثقوب، وقد تكون هذه هي الحال أيضاً مع المليارات التي قد تخصصها الحكومات للإنقاذ في مختلف أنحاء العالم. إن المتاعب التي تعرضت لها المؤسسات المالية الأميركية التي أفلست أثناء العام 2008 ـ أو التي كانت لتفلس لولا مساعدة الحكومة ـ كانت راجعة إلى افتقارها إلى رأس المال النقدي. وهذا لا يعني أنها لم تمتلك قط رأس المال ذاك، بل إن الأمر في الحقيقة أنها دفعت لحملة أسهمها من مكاسبها الوفيرة أكثر مما ينبغي أثناء الأعوام الماضية، كما بالغت في تعزيز عملياتها بالروافع المالية بالاستعانة برأس مال مدين. وإذا لم يتم اتخاذ الإجراءات اللازمة لزيادة الحد الأدنى من متطلبات رأس المال النقدي بالنسبة للبنوك وغيرها من المؤسسات المالية، فقد نتعرض لأزمات مالية أخرى كهذه التي نعيشها الآن. إن المؤسسات المالية الأنجلوسكسونية مشهورة بارتفاع نسبة ربحيتها إلى نفقاتها. ومن وجهة النظر الأوروبية، فإن التهافت على الأرباح والتأكيد على أهداف الأداء قصيرة الأمد، وهو ما تتسم به هذه المؤسسات، أمر مذهل ومخيف في نفس الوقت. إن بنوك الاستثمار، على وجه الخصوص، معروفة بانتهاجها لأسلوب الحد الأدنى من رأس المال النقدي. وبينما تحتاج البنوك الطبيعية إلى نسبة رأس مال نقدي إلى أصول لا تقل عن 7%، فإن بنوك الاستثمار تعمل بنسبة لا تزيد على 4%. إن الافتقار إلى رأس المال النقدي ناتج إلى حد كبير عن مبدأ "المسؤولية القانونية المحدودة"، الذي كان بمثابة المحرض على الاستعانة بالروافع المالية إلى حد مبالغ فيه. إذ أن المكاسب المتروكة داخل المؤسسة المالية من الممكن أن تضيع بسهولة في أوقات الأزمات. أما المكاسب التي يتم تحصيلها في وقتها فقد يكون من الممكن تأمينها. وبالتالي، كان الافتقار إلى رأس المال النقدي سبباً في جعل حملة الأسهم الكارهين للمجازفة يستعينون بمقامرين لإدارة شركاتهم الاستثمارية ذات المسؤولية القانونية المحدودة. بيد أن المديرين اختاروا الدخول في عمليات عالية المجازفة، وذلك لأنهم كانوا يدركون أن حملة الأسهم لن يشاركوا على نحو مماثل في المجازفات. بينما يتحول ناتج المجازفات الناجحة إلى ربحية، فإن الخسائر المترتبة على المجازفات الفاشلة تكون مقتصرة على المخزون من رأس المال النقدي المستثمر. أما المطالبات ضد الثروة الشخصية من جانب حملة الأسهم فيعوقها القيد المتمثل في المسؤولية القانونية المحدودة. وفي النهاية يتحمل المودعون في البنوك أو الحكومات كافة الخسائر. والحقيقة أن العلاقة المتبادلة بين الحافز إلى تقليص رأس المال النقدي إلى الحد الأدنى والحافز إلى المقامرة من أجل استغلال جانب المجازفة الإيجابي كان السبب وراء الأزمة التي تعيشها أميركا اليوم. نظرياً، يستطيع مقرضو البنوك والحكومة أن يتوقعوا المجازفات الإضافية التي قد يواجهونها حين تقرر شركة ما أن تتبنى إستراتيجية تنطوي على المبالغة في الاستعانة بالروافع المالية. وقد يطالب المقرضون بأسعار فائدة أعلى، وقد تفرض الحكومة ضرائب أو رسوم أعلى. بيد أن هذه النظرية تخالف الواقع. إذ أن الحكومات لا تفرض الضرائب على أي عائد على رأس المال النقدي يقل عن فائدة الدين، والمقرضون لا يقدِّرون الفوائد المترتبة على رأس المال النقدي الضخم إلى جانب أسعار الفائدة الأقل، وذلك بسبب الافتقار إلى المعلومات عن أرجحة السداد الحقيقية. ولهذا السبب فإن رأس المال النقدي الذي تحتفظ به المؤسسات المالية تبلغ تكاليفه ضعف تكاليف رأس المال المدين، وعلى هذا فإن هذه المؤسسات تحاول حصر استخدام رأس المال النقدي في الحد الأدنى. إن شرط المسؤولية القانونية المحدودة لم يحول وال ستريت إلى كازينو للقمار فحسب، بل لقد حضَّ صغار المستثمرين أيضاً على المقامرة، وذلك لأن مالكي المساكن كانوا يتمتعون بمسؤولية قانونية محدودة أشبه بتلك التي تتمتع بها الشركات. وحين كان المقترضون من ذوي الدخول المنخفضة يقترضون لشراء مساكنهم ـ 100% من سعر الشراء في كثير من الأحيان ـ فكان بوسعهم أن يستخدموا مساكنهم كضمانة إضافية دون ضمان السداد بثروة إضافية أو حتى دخولهم. وهذا يعني أنهم كانوا يتمتعون بالحماية ضد الجانب السلبي من المجازفة والمتمثل في انخفاض أسعار المساكن، وفي نفس الوقت يستفيدون بالمضاربة طمعاً في الجانب الإيجابي من المجازفة والمتمثل في ارتفاع قيمة المساكن. كان مالكو المساكن يدركون أن ارتفاع الأسعار يعني تمكينهم من تحقيق المكسب، إما ببيع مساكنهم أو زيادة دينهم، بينما في حالة هبوط أسعار المساكن فما كان عليهم إلا أن يسلموا مفاتيح مساكنهم للبنوك. ونظراً لعدم اليقين بشأن مستقبل أسعار المساكن، فكان بوسعهم إلى حد معقول أن يتوقعوا المكسب، الأمر الذي حضهم على دفع المزيد في المقام الأول. وهنا نستطيع أن نقول إن مقامرة صغار المستثمرين كانت السبب وراء أزمة الرهن العقاري الثانوي. لقد انتشرت هذه الأزمة لأن النظام المصرفي لم يكن كارهاً للمجازفة إلى الحد الكافي ـ وفي بعض الحالات كان الأمر يبدو وكأنه يتلذذ بالمجازفة. عملت بنوك إقراض الرهن العقاري على إبقاء بعض المطالبات على دفاترها، ولكنها باعت أغلب هذه المطالبات إلى بنوك الاستثمار في هيئة "أوراق مالية مدعومة بقروض الرهن العقاري". وبدورها عمدت بنوك الاستثمار إلى خلط هذه الأوراق المالية في "أوراق مالية مدعومة بالأصول" وما يعرف باسم "تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية" (CDOs)، ثم باعتها للمؤسسات المالية في مختلف أنحاء العالم. ومن الواضح أن هذه المؤسسات، التي اجتذبتها معدلات العوائد المرتفعة، أهملت الجانب السلبي من المجازفة كل الإهمال. في كثير من الأحيان وقع مشترو تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية ضحية للتضليل من جانب وكالات التسعير التي كان أداؤها رديئاً ولم تقدم لهم المعلومات الجديرة بالثقة. وما دامت وكالات التسعير الخاصة تعيش على الرسوم التي تحصلها من الشركات التي تتولى تسعيرها، فإنها لا تستطيع بسهولة أن تخفض من قيمة عملائها المهمين أو الأصول التي يبيعونها. والدليل على ذلك أن بنوك الاستثمار الأميركية كانت تحصل على تقديرات ممتازة حتى آخر لحظة، وهكذا كانت الحال مع تعهدات الدين المعززة بالضمانات الجانبية التي خانت بها هذه الوكالات العالم. كل هذا يفسر الأسباب التي جعلت الولايات المتحدة تتمتع بهذه الفترة الطويلة من النمو أثناء الأعوام الأخيرة، رغم أن المدخرات الأسرية كانت تقرب من الصفر، كما يفسر الأسباب التي جعلت الأجانب راغبين في تمويل ذلك العجز الهائل في الحساب الجاري للولايات المتحدة والذي تجاوز 5% من ناتجها المحلي الإجمالي ـ أعلى من أي وقت مضى منذ العام 1929. بيد أن هذه الفترة قد ولت الآن. يتعين على الولايات المتحدة أن تطبق إصلاحات جوهرية لنظامها المالي سعياً إلى سد الثغرات التي تتسرب منها رؤوس الأموال النقدية ومن أجل رد الثقة إلى المستثمرين. ولكن حتى بعد أن يحدث ذلك فلسوف تمر الولايات المتحدة بوقت عصيب وهو تواصل محاولاتها لبيع أصولها المالية لبقية العالم. كما يتعين على الأسر الأميركية أن تتعلم كيف تجمع الثروة عن طريق تقليص استهلاكها وليس بالمضاربة في سوق العقارات. إن أميركا ينتظرها عقد مؤلم من الركود. ----------- * أستاذ علوم الاقتصاد والتمويل بجامعة ميونيخ، ورئيس معهد آيفو للبحوث الاقتصادية (Ifo Institute).
الشبيبة
